万亿置换债发行，央行怎样合作？

发布时间：2025-05-08　点此：854次

来历：冠南固收视界华创证券

摘要

一、置换债发行节奏：快于预期，现在已发表近1.7万亿

1、置换债发行计划：已有27区域发表置换债发行计划，算计规划16611亿，占年内额度的份额为83%；其间，11月、12月拟发行规划别离为10852亿、5759亿。本周11月25日-11月29日，将有8612亿置换债会集发行。

2、分区域来看，置换债发行规划前五大区域别离为江苏（2511亿）、湖南（1288亿）、贵州（1176亿）、山东（983亿）、四川（794亿）。本次债款置换是依据现在隐债系统内核算的规划一次性给予较大力度支撑，隐性债款肯定规划较大区域可取得更多置换债额度。

3、分期限来看，10年以上超长债规划占比为64%，若依照当时期限结构核算，则年内2万亿额度中超长时间置换债规划或为1.3万亿。

二、置换债发飞？一级偏高，二级合理

1、一级发行视角：11月15日以来，置换债的一级投标心情欠安。置换债投标下限偏低，反映各区域或有意操控置换债的发行本钱，但发行利率的国债加点显着偏高、发行倍数遍及偏低，反映年内2万亿置换债会集发行的供应压力较大，一级商场认购心情偏弱。11月22日下午，江苏置换债投标成果较好，但发行倍数仍稍显弱势。

2、一二级利差视角：一级定价未显着高偏二级商场估值，具有合理性。一是大都区域置换债的发行利率仍低于二级估值；二是部分弱资质区域长时间限置换债的发行利率偏高，挨近或小幅超越二级估值。总的来看，置换债一级发行定价偏高，可是相较二级商场估值没有显着违背，定价具有合理性。

3、组织行为：大行继续净卖出长债，稳妥、农商行、券商二级买入置换债。为有用接受置换债的发行需求，一起满意利率危险等目标的监管规则，近期大行净卖出20-30年债券规划显着增多；11月15日-11月22日，其他银行累计净卖出7年以上当地债642亿，稳妥公司、农商行以及券商别离净买入368亿、205亿、63亿，以上三者或是二级商场上置换债的首要接受方。

三、央行怎样合作？买断式逆回购是合意东西

1、保管量视角看买断式逆回购：依据央行公告，2024年10月展开了5000亿元买断式逆回购操作，而10月中债登-其他条目中当地债保管量大幅添加5296亿，因而可估测10月央行买断式逆回购首要是买入的当地债。

2、各种东西活动性查核目标影响怎样？关于LCR目标而言，全体查核合格压力不大，发行存单弥补活动性相较于MLF、买断式逆回购、现券生意更为有利。关于NSFR目标而言，合格更为有利的弥补活动性的方法依次为现券生意、发行存单、买断式逆回购、MLF。

3、央行怎样对冲？置换债会集发行导致大行负债缺口压力有所扩展，不扫除央行买断式逆回购合作政府债券发行。降准年底落地的概率或更大，能够对冲政府债券缴款压力并合作跨年活动性组织。

四、债市战略：活泼掌握年底提早布局时机

1、置换债供应、宽钱银预期彼此博弈，挨近年底活泼掌握长端生意时机。近年基金（提早生意下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和稳妥（提早布局下一年票息财物，多在12月中旬中心经济工作会议举行后）在年底存在抢跑行为，可活泼重视其操作改变，10y国债等活动性好的种类优先。

2、短端而言，政府债券供应压力扩展，央行活泼合作下估计资金动摇危险有限，存单短信誉种类或仍有必定装备性价比。

危险提示：供应超预期放量，资金面显着收紧，“稳添加”效果超预期。

正文

11月第三周，商场重视点首要在债市供应扰动，中长端体现不及短端，宽松预期推进下收益率曲线牛陡。全周来看，1y国债活泼券收益率下行3.5BP至1.35%，10y国债活泼券收益率下行1.95BP至2.0780%，30y国债下行2.25BP至2.2650%。

详细看：本周央行OMO小幅净投进，资金面平稳均衡，银行间隔夜、7D资金价格全体下行，1y国股行存单发行价格涨价至1.87%邻近，1年期国债活泼券收益率下行3.5BP报1.35%。周一，宽信誉预期再度升温，股市小幅反弹后再度走弱，债市受供应压力扰动，中长端体现弱于短端，10y国债活泼券回到2.1%上方，30y升至2.3%上方。周二，早盘商场音讯称监管要求年内债券供应要操控节奏，且大概率将下降持久期债券占比，供应扰动缓解带动债市心情回暖，午后股市先弱后强，债市连续下行趋势。周三，LPR报价持稳，股市震动偏强，债市体现分解，供应扰动下5y以上中长端国债收益率继续回调。周四，降准预期引导下，债市呈现显着修正，7y、30y国债大幅下行挨近3BP。周五，地缘政治扰动下避险心情升温，股市震动走弱，上证指数收于3300点下方，发布会降准预期“失败”连累中短端，江苏省置换债发行心情较好，10y以上中长端国债收益率下行0-1.5BP，其间30y国债收益率下行1.2BP至2.2650%。

一

置换债发行节奏：快于预期，现在已发表计划近1.7万亿

11月中旬以来，各地密布发表发行再融资专项债券用于置换存量隐性债款（本文称其为“置换债”），依据人大常委会新闻发布会组织，2024年内置换债额度为2万亿。

（1）置换债发行计划：已发表1.66万亿。据Wind，11月下旬至12月底，共有650亿当地债到期，依照从前规则，揭露发行并到期的当地债接续比约为90%，因而年内用于归还当地债到期本金的一般再融资债券规划约在600亿以内，且4000亿用于“归还存量债款”的特别融资债券仅剩1077亿待发，均相较于2万亿置换债额度占比较小，因而可将各区域后续周度发行计划中的置换债以及月度发行计划中的再融资债券近似作为置换债核算总发行规划。到2024年11月22日（下同），已有27区域发表置换债发行计划，算计发行规划16611亿，占年内额度的份额为83%；其间，11月、12月规划别离为10852亿、5759亿，本周（11月25日-11月29日）将有8612亿置换债会集发行。

（2）分区域来看，已发表置换债发行计划的前五大区域别离为江苏（2511亿）、湖南（1288亿）、贵州（1176亿）、山东（983亿）、四川（794亿），发行规划均在600亿以上，其间前三大区域均在1000亿以上。从区域经济水平看，前五大区域中仅有贵州是12个重点化债省市之一，江苏、湖南、山东、四川的经济实力则较强。本次债款置换是依据现在隐债系统内核算的规划一次性给予较大力度支撑，因而隐性债款肯定规划较大区域可取得更多置换债额度。

（3）分期限来看，现在已发表置换债的发行期限别离为3年（411亿）、7年（888亿）、10年（2559亿）、15年（2225亿）、20年（1484亿）和30年（2800亿），其间10年以上超长债规划占比为64%，若依照当时期限结构核算，则年内2万亿额度中超长时间置换债规划或为1.3万亿。

二

置换债发飞？一级偏高，二级合理

现在已有5个区域（江苏、青岛、贵州、大连以及河南）发行11只置换债，部分债券发行利率相较国债加点起伏偏高，但较当地债的二级收益率并未高偏，且呈现边沿改进趋势，“发飞”现象相对可控。

（一）一级发行视角：国债加点偏高、发行倍数偏低，认购心情较弱

11月15日以来，置换债的一级投标心情欠安。（1）置换债投标下限偏低，但发行利率的国债加点显着偏高。11月15日-22日，河南、大连、贵州、青岛发行置换债的投标下限较1-10月专项债发行时遍及偏低，反映各区域或有意操控置换债的发行本钱。但从实践发行成果来看，四区域置换债的均匀国债加点较1-10月专项债发行时高1-8bp，其间河南、贵州、青岛别离高8bp、6bp以及4bp，（2）置换债发行倍数遍及偏低，边沿倍数更为显着。大都区域置换债发行倍数低于1-10月专项债发行时期，尤其是边沿倍数，反映年内2万亿置换债会集发行的供应压力较大，一级商场认购心情偏弱。

11月22日下午，江苏置换债投标成果较好，发行倍数仍稍显弱势。江苏三只置换债发行利率中标均在投标下限，国债加点与1-10月较为挨近；但发行倍数仍偏弱，全场倍数为16.83，低于1-10月19.59的均值，边沿倍数为2.92，低于1-10月6.14的均值。

（二）一二级利差视角：一级定价未显着高偏二级商场估值，具有合理性

置换债的发行利率并未显着高偏二级商场估值，仅部分弱资质区域的长时间限置换债呈现高偏。选取11只已发行置换债的二级商场可比债券，比照置换债发行利率与可比债券二级商场中债估值，能够发现：

（1）大都区域置换债的发行利率仍低于二级估值。因为经过一级商场出资当地债具有便于冲量、存在返费、政府存款的协同效应等优势，一般当地债一级商场的发行利率要小于二级商场的收益率，11只置换债中有7只发行利率仍低于二级估值，仍契合这一规则。

（2）部分弱资质区域长时间限置换债的发行利率偏高，挨近或小幅超越二级估值。例如贵州发行的15年、30年期置换债，发行利率与二级估值较为挨近；大连发行的20年、30年置换债，发行利率高于二级估值1-2bp。

（3）总结来看，虽然置换债一级发行的国债加点起伏偏高，可是相较二级商场估值没有显着违背，定价具有合理性。

（三）组织行为：大行继续净卖出长债，稳妥、农商行、券商二级买入置换债

（1）持久期置换债开端发行，近期大行二级净卖出持久期债券增多。11月中旬以来2万亿置换债开端发行，且首要以10年及以上的持久期债券为主，为有用接受置换债的发行需求，一起满意利率危险等目标的监管规则，近期大行净卖出20-30年债券规划显着增多。

（2）二级商场上，置换债首要由稳妥、农商行、券商接受。11月15日以来持久期置换债开端发行，能够发现尔后7年以上当地债生意规划开端添加。11月15日-11月22日，其他银行累计净卖出7年以上当地债642亿，稳妥公司、农商行以及券商别离净买入368亿、205亿、63亿，以上三者或是二级商场上置换债的首要接受方。

三

央行怎样合作？买断式逆回购是合意东西

（一）保管量视角看央行买断式逆回购

10月央行展开的5000亿元买断式逆回购操作标的或首要会集在当地债。

（1）2024年10月中债保管量数据中的“其他组织”的保管量规划呈现异动、大幅添加6470亿，其间当地债保管量大幅添加5296亿。

（2）依据央行公告，2024年10月央行以固定数量、利率投标、多重价位中标方法展开了6个月期限的5000亿元买断式逆回购操作。

（3）中债的“其他组织”口径首要包含央行、财务部、方针行等特别结算成员，对当地债保管量的增量与央行5000亿的买断式逆回购操作量较为挨近，因而可合理估测10月央行买断式逆回购首要是买入当地债。

年内仍有近2万亿当地债待发，估计央行大概率合作。到11月24日，当地债仍有2万亿额度待发，包含1407亿特别再融资债、1.78万亿置换债、471亿新增一般债以及583亿新增专项债（考虑2023年已结转下达的1000亿额度）。10月央行或已对当地债展开买断式逆回购，年内当地债待发规划仍较大、且置换债的期限偏长，组织接受才能相对有限，当地债发行顶峰期估计央行大概率继续选用买断式逆回购等东西进行合作，来保护银行系统活动性合理富余。

（二）目标比照：各种东西活动性查核目标影响怎样？

依据金融时报，买断式逆回购能够缓解质押品冻结对金融组织全体活动性监管目标压力。此处别离从发行存单、国债生意、MLF及买断式逆回购四种情形评论关于LCR、NSFR目标查核的详细影响。

关于LCR目标而言，全体查核合格压力不大，发行存单弥补活动性相较于MLF、买断式逆回购、现券生意更为有利。依据监管要求，LCR的查核标准是“优质活动性财物储藏/未来30天资金净流出量”，其间“未来30天现金净流出量=未来30天现金流出量-未来30天现金流入量”。

1、发行1年期存单：分子端现金添加，对其他分项不产生影响，全体对LCR这一目标有利。

2、国债生意：分子国债削减，但添加等额现金，对目标不产生影响。

3、MLF：取得的现金依照100%计入，不过合格优质活动性财物被质押后扣减，分子不变。取得的现金作为一级财物依照100%的折算率计入分母，不过依照相关规则用作抵（质）押的财物池中含有持有的合格优质活动性财物，应当从分子部分对应扣除。

4、买断式逆回购：买断式逆回购投进的资金在分子端全额计入，合格优质活动性财物过户后相同扣减，对LCR影响中性。依照相关规则，银行展开买断式逆回购和证券借入中收到的、契合合格优质活动性财物界说、没有被再抵（质）押且依照法令或合同可被银行运用的财物能够归入合格优质活动性财物部分进行核算。反之，假如央行展开买断式逆回购，买断式逆回购操作时作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，相同在分子端构成抵扣。

关于NSFR目标而言，合格更为有利的弥补活动性的方法依次为现券生意、发行存单、买断式逆回购、MLF。净安稳资金份额（NSFR）旨在保证商业银行具有足够的安稳资金来历，以满意各类财物和表外危险敞口对安稳资金的需求。依据监管要求，净安稳资金份额=可用的安稳资金/事务所需的安稳资金。

1、发行1年期存单：分子端现金添加，依照50%的折算率计入，对其他分项不产生影响。

2、国债生意：分子中心银行供应的融资依照100%计入，分母国债依照0%的折算率，卖出对目标不产生影响。

3、MLF：分子、分母等额扩展，因为目标读数需要在100%以上，边沿上不利于目标改进。（1）分子：假定央行进行100亿元MLF操作，依照剩下期限1年以内的要求，以50%的折算率计入分子；（2）分母：发行带来的现金在分母端依照0%的系数折算，不影响分母；但质押物依照100%折算率计入存在变现妨碍的财物。分子、分母等额变大对目标或形成必定压力。

4、买断式逆回购：期限较短或无法改进分子，但分母小幅削减，全体关于NSFR目标有利。（1）分子：若买断式逆回购依照6M、3M的期限进行操作，在分子端折算率为0。（2）分母：其他一级财物依照5%的折算率，若展开100亿元买断式逆回购，分母小幅削减。

（三）置换债会集发行，不扫除央行买断式逆回购进行合作

置换债会集发行导致大行负债压力有所扩展，不扫除央行运用买断式逆回购合作政府债券发行。

（1）近期政府债券净融资规划开端放量，逆回购缩量对冲MLF（15日MLF到期1.45万亿，当日7D逆回购投进9810亿元）、同业活期存款面对价格监管，大行存单额度余量有限的状况下，银行系统资金压力有所闪现，DR007上行至1.7%邻近。

（2）挨近年底，监管查核要求下大行或面对缺负债、利率敏感性缺口扩展问题，央行或加码买断式逆回购（该东西或与国债生意发表方法相似，仅在月末发布全月操作的总量数据），从大行手中阶段性买入当地债，然后对冲置换债会集发行压力。结合21日资金面转松的状况，或不扫除央行经过买断式逆回购的方法对活动性加以支撑，资金面动摇危险或相对可控。

降准年底落地的概率或更大，能够对冲政府债券缴款压力并合作跨年活动性组织。12月政府债券缴款规划或在1.2万亿邻近，规划仍旧偏大，2020年5月以及2023年10月，政府债券供应放量阶段，大行融出显着下行；而且，挨近年底分层压力季节性抬升，12月择机降准或可一起起到对冲跨年的活动性需求的效果，愈加有助于维稳资金预期。

四

债市战略：活泼掌握年底提早布局时机

置换债供应、宽钱银预期彼此博弈，挨近年底活泼掌握长端生意时机。挨近年底，组织目标查核压力与负债安稳性影响下，持久期种类装备边沿转向慎重，11月下旬供应扰动仍是债市主线；另一方面，前史供应顶峰之下，若央行对冲力度偏活泼，资金坚持宽松，债市体现也将连续平稳。现在钱银东西丰厚，资金动摇估计可控，组织能够掌握年尾组织提早装备行情。

近年基金（提早生意下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和稳妥（提早布局下一年票息财物，多在12月中旬中心经济工作会议举行后）在年底存在抢跑行为，可活泼重视其操作改变，10y国债等活动性好的种类优先。

短端而言，政府债券供应压力扩展，央行活泼合作下估计资金动摇危险有限，存单、短信誉种类或仍有必定装备性价比。（1）当时资金面回到大行主导的宽松格式之中，政府债券供应放量，同业活期存款压降等多重扰动下，大行融出存在必定不确定性，近期DR系统相对偏紧，资金分层或继续处于季节性方位，继续大幅修正的难度较大。对应短端种类而言，短期赔率空间或较难翻开。（2）不过，考虑政府债券缴款或为1个月左右的短期扰动，若央行选用降准、买断式逆回购等偏长时间限的资金进行对冲，关于下一年的资金预期维稳或相对有利，跨年后资金分层或有修正时机，带动短端种类下行修正。就种类而言，当时短端国债、国开利率相对偏低，1年期国股行存单、短信誉或仍有必定装备性价比。

本周重视：资金方面，后半周资金面有所转松，本周政府债券净缴款规划在7000亿元以上，叠加月末资金压力或有所扩展，重视25日MLF续作状况；一起，不扫除央行经过买断式逆回购的方法对冲活动性。PMI方面，11月化债计划落地、财务支撑力度边沿抬升，下流出资赶工、耐用品消费需求继续开释，11月制造业出产节奏坚持活泼，PMI或坚持在荣枯线邻近、景气不弱。海外方面，美国行将发布10月PCE数据及美联储11月会议纪要，重视通胀体现及官员关于美国大选成果或许带来的经济影响的相关评论。

五

利率债商场复盘：供应扰动重复，收益率曲线继续走陡

11月18日，早盘央行OMO小幅净投进389亿元，资金面平稳宽松，全商场资金心情指数在53邻近，资金面平稳均衡，隔夜、7D资金价格有所下行，宽信誉预期复兴，权益商场高开低走后向上拉升，国债期货低开低走，10年期国债活泼券“24附息国债11”收益率上行0.5bp报2.1025%，30Y收益率上行1.15BP，长端体现偏弱。午后，资金面连续均衡，资金心情指数在52邻近，权益商场高位回落，债市受供应压力扰动连续偏弱，10y国债活泼券收益率上行1.25BP至2.1100%，30y国债活泼券上行2.25BP至2.31%。全天来看，央行OMO小幅净投进，月初资金面平稳均衡，盘中商场音讯称将出台进一步影响方针，股市小幅反弹后再度走弱，债市受供应压力扰动，中长端体现弱于短端，10y国债活泼券回到2.1%上方，30y升至2.3%上方。大都国股行1y存单发行价涨价至1.86%-1.87%邻近，7y国债收益率上行1.5BP至1.9450%，10年国债活泼券收益率上行1.25BP至2.11%，30年上行2.25BP报2.31%。

11月19日，央行展开2883亿元7天期逆回购操作，完成净投进1628亿元，资金面平稳均衡，资金心情指数在51邻近，隔夜、7D资金价格小幅上行，有音讯称“监管要求各地再融资专项债要操控发行节奏，且要操控长时间和超长时间份额”，权益商场平开后震动下行，国债期货低开高走，供应忧虑缓解带动 10年期国债活泼券“24附息国债11”收益率下行至2.1%邻近。午后，资金面边沿收敛，资金心情指数升至54邻近，权益商场下探后向上拉升，10y国债活泼券收益率下行至2.0930%邻近，30y国债活泼券缓慢下行至2.2850%邻近。全天来看，央行OMO连续净投进，资金面平稳均衡，音讯面主导股债走势，早盘商场音讯称监管要求年内债券供应操控节奏并下降持久期债券占比，供应扰动缓解带动债市心情回暖，午后股市先弱后强，债市连续下行趋势，5y以上中长端国债收益率多下行1.5-3BP，短端下行0-1.5BP。大都国股行1y存单发行价涨价至1.87%邻近，7y国债收益率下行2.3BP至1.9220%，10年国债活泼券收益率下行1.7BP至2.0930%，30年下行2.5BP报2.2850%。

11月20日，早盘央行展开了3021亿元逆回购操作，今天有2330亿元逆回购到期，当日完成揭露商场净投进691亿元。11月LPR报价持稳，契合预期。资金面平稳均衡，资金心情指数在50邻近，隔夜、7D资金价格小幅下行，权益商场低开高走，国债期货高开低走，10年期国债活泼券“24附息国债11”收益率上行至2.1%邻近。午后，资金边沿收敛，资金心情指数升至54邻近，权益商场先弱后强，10y国债活泼券收益率在2.095%-2.1%区间动摇，30y国债受供应扰动仍偏弱。全天来看，央行OMO连续净投进，资金面平稳均衡，LPR报价持稳，股市震动偏强，债市体现分解，供应扰动下5y以上中长端国债收益率多上行0-1.5BP，短端下行0-1BP。大都国股行1y存单发行价坚持在1.86%邻近，7y国债收益率上行0.75BP至1.93%，10年国债活泼券收益率上行0.7BP至2.1%，30年上行2.25BP报2.3075%。

11月21日，早盘央行OMO净投进1419亿元，全商场资金心情指数为50邻近，资金面平稳均衡，隔夜、7D资金价格有所下行，权益商场低开低走，国债期货低开低走，挨近午盘走强，银行间首要利率债收益率大都下行，10年期“24附息国债11”下行0.75bp报2.0925%，30y下行1.75BP，长端体现较强。午后，资金面连续均衡，资金心情指数降至47邻近，权益商场先弱后强，降准预期推进下10y国债活泼券收益率继续下行至2.0850%，30y体现强势，下行挨近3BP至2.2770%。全天来看，央行OMO连续净投进，资金面平稳均衡，股市震动偏弱，尾盘小幅走强，债市体现强势，5y以上中长端国债收益率多下行1.5-3BP，3y以下短端下行0-1.5BP。大都国股行1y存单发行价涨价至1.87%邻近，7y国债收益率下行2.5BP至1.93%，10年国债活泼券收益率下行1.5BP至2.0850%，30年下行3.05BP报2.2770%。

11月22日，早盘央行OMO净回笼3459亿元，全商场资金心情指数在50邻近，资金面平稳宽松，隔夜、7D资金价格有所下行，权益商场低开低走，挨近午盘受地缘政治不确定加大，避险心情扰动下权益商场快速跳水，国债期货高开后窄幅震动，10年国债活泼券收益率环绕2.08%窄区间震动。午后，资金心情指数坚持在51邻近，资金面平稳均衡，权益商场跌幅扩展，上证指数收于3300点下方，江苏省置换债发行心情较好，盘中10y国债活泼券收益率下行0.7BP最低至2.0780%，30y短线下行1.3BP最低至2.2560%。全天来看，央行OMO转为净回笼，资金面平稳均衡，地缘政治扰动下避险心情升温，股市震动走弱，上证指数收于3300点下方；江苏省置换债均按投标区间下沿发行，提振长端心情，10y以上中长端国债收益率下行0-1.5BP，30y国债收益率下行1.2BP至2.2650%。大都国股行1y存单发行价涨价至1.87%邻近，7y国债收益率上行0.25BP至1.9075%，10年国债活泼券收益率下行0.7BP至2.0780%，30年下行1.2BP报2.2650%。

从收益率曲线形状改变来看，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄。详细看，国债短端种类收益率下行3.71BP，国开债短端种类收益率上行1.05BP，国债长端种类收益率下行1.16BP，国开债长端种类收益率下行0.55BP，国债短端种类体现好于长端种类，国开债长端种类体现好于短端种类。从期限利差的肯定水平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.55BP至73.28BP，国开债10Y-1Y利差收窄1.60BP至48.94BP。

（一）资金面：央行OMO净投进，资金面平稳均衡

（二）一级发行：国债、政金债、当地债净融资添加，同业存单净融资削减

（三）基准变化：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄

六

危险提示

活动性超预期收紧，宽信誉方针继续发力。

详细内容详见华创证券研究所11月24日发布的陈述《万亿置换债发行，央行怎样合作？——债券周报20241124》

本文源自：券商研报精选

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